本文作者罗桂连博士系中国REITs50人论坛专家委员，上海国有资本运营研究院投融资中心首席专家，中国公募REITs实战高级研修班导师。
REITs是诸多国家资本市场上的成熟产品，各国REITs共有一系列核心特征，但产品结构和法律关系各有特点。为推动国内REITs的个案试点，需要借鉴国际市场的成熟经验，切实遵循REITs的核心特征，同时立足国内发展环境进行集成创新。为实现REITs的全面推广，需要进行必要的法律、制度和机制构建，落实税收等配套支持政策，发挥REITs作为优质存量不动产资产盘活上市主渠道的作用，补齐资本市场服务实体经济的短板。
一、国际普遍经验
截至2019年底，全球共有42个国家建立REITs制度，37个国家已经有REITs发行。各国REITs均具备一些共同的核心特征，这是借鉴国际先进经验的基本遵循。基础设施和商业地产等不动产领域，单个项目投资规模大，投资回收期长，预期收益率不高，但对规模经济和运营管理能力要求很高。从国际经验看，REITs对其管理人的综合能力要求主要涉及：通过经常性的买进和卖出不断优化基础资产组合、通过高水平的运营管理持续提升项目的运营净收入和资产的市场价值、灵活运用多元化的金融工具和动态变化的融资机会有效控制综合资金成本等。通常只有具备足够综合能力的行业领先企业，才有条件发起设立并持续管理好REITs，如新加坡市场的凯德、吉宝、丰树等，香港市场的长江实业、越秀地产、招商置地等，美国市场的普洛斯、西蒙地产、铁塔公司等。这些行业领先企业，通过REITs构建重资产项目的轻资产运作模式，持续扩大实际资产管理规模，降低自身财务和投资风险，实现可持续高质量发展，巩固和提高“强者恒强”的市场领先地位。REITs持有的资产组合，超过80%是已经产生稳定的经营性现金流的成熟资产，现金流来源是数量众多的基础设施使用者的付费和商业地产的租户。特定REITs的资产组合，往往聚焦于特定不动产子行业，通常不搞跨行业的多元化投资，以实现专业化运营管理和更好的估值逻辑。为此，涉及多元化投资领域的行业领先企业，通常会发起并同时管理多支聚焦于不同子行业的REITs。比如，凯德集团的投资领域涉及多个不动产类别，包括办公楼、购物中心、产业园区、工业及物流地产、商业综合体、城镇开发、服务公寓、酒店、长租公寓及住宅，截至2020年12月31日管理资产规模1325亿新元，旗下有凯德综合商业信托、腾飞房产投资信托、雅诗阁公寓信托、凯德商用中国信托、腾飞印度信托、凯德商用马来西亚信托等6支REITs，另外管理20多支私募基金以培育适合注入REITs的核心资产，实现项目全生命周期的轻资产运作模式。REITs是完全依托所持有的基础资产组合的经营性现金流和市场价值的权益型证券，不实质性依赖原始权益人的财务支持和增信安排。对于原始权益人来说，将存量成熟资产转移到REITs，即实现会计出表、资产独立和破产隔离。原始权益人与REITs之间的交易，需要遵循“定价公允、决策程序合规、信息披露规范”等原则，原始权益人不得损害REITs及其投资者的合法权益。在成熟市场，通常由原始权益人专门设立的子公司担任REITs的管理人，遵循勤勉尽责、专业审慎、按绩效获取管理费等准则，为REITs投资者的最大化利益履行综合性的主动管理责任。需要指出，如果缺乏原始权益人在成熟资产培育和运营管理能力等方面的高质量支持，或者因原始权益人破产等原因而无力提供此类支持，则REITs很难独立、持续、高水平运行。虽然理论上REITs可以变更管理人，但实务中很难找到合格的独立管理人，除非跟其他同类REITs进行合并。相较于传统上市公司，REITs有诸多限制，比如难以投资新开发项目、高比例强制分红、严格的杠杆率限制等。对原始权益人来说，发起和管理REITs的最主要制度因素，来自于税收上的成套支持性政策。实际上，税法的特别规定及其修订，是推动REITs在美国诞生和发展的最重要因素。在美国，REITs不因本身的设立运作和结构设计，带来新的税收负担，即实现税收中性。更进一步，在美国，REITs通常要把当期获得的应税收入的90%以上用于向投资人分配，REITs的企业所得税税基，为应税收入减去当期向投资人分配的股息。如果REITs将当期应税收入全部分配给REITs的投资者，则当期无须缴纳REITs层面的公司所得税。因此，能够被认定为REITs，从而享有这种免税政策，显得尤其重要。其他推行REITs的国家，也采取了类似美国的税收支持政策。5、REITs是有较高分红率和综合收益率的金融产品。各国通常是在经历城镇化建设高峰期进入低利率时代后，开始制定REITs政策，在资本市场大规模推行REITs。从境外REITs市场的情况看，香港、新加坡和日本市场REITs的分红回报率，通常高于10年期国债收益率约300-400BP，较高的股息回报率为较好的综合收益率提供了支撑。美国REITs在1988—2020年的平均年化回报率为9.7%，与同期标普500指数10.6%的回报率相近，新加坡REITs在2010—2019年的平均年化回报率达10.7%，显著好于同期股指回报的4.2%。REITs的综合收益率呈现较大波动性，具有较强的权益属性，不同时段可能提供不同的投资建仓机会。REITs的收益率特征居于与股票与债券之间，可作为投资组合中重要的配置型品种，对于追求绝对收益率的保险资金和养老基金，尤为有吸引力。与其他发展REITs的国家相比，国内在法律政策体系、金融市场结构、主流投资者等方面，存在实质性差异。需要诊断国内市场的主要特点，针对市场主体的痛点和投资者的诉求，进行集成式的产品创新。国际上，REITs的交易结构主要分公司型和契约型。公司型REITs通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人资格的经济实体，普遍采用内部管理模式，美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等采用公司型REITs。契约型REITs指投资者与REITs管理人和托管人签定信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资型信托，普遍采用外部管理模式，澳大利亚、加拿大、香港、马来西亚、新加坡、台湾等采用契约型REITs。不论采用公司型还是契约型，在REITs层面的交易结构均只有一层，并不存在多层结构的“叠床架屋”，这样核心主体之间的法律关系清晰，信息披露和投资者权益保护更加有效。需要指出，不能看到境内资产到香港、新加坡等境外市场通过REITs上市，因为双重法域及税制而导致的复杂的与资产注入相关的多层SPV结构，而认为成熟市场REITs的结构也是多层嵌套的复杂结构。需要指出，国内属于成文法体系，难以兼容从衡平法体系发展出来的信托关系，信托文化至今很不成熟，这一点跟实行普通法的香港和新加坡差异很大，不能简单模仿。2、企业ABS、类REITs与REITs关系不大。经过2014年以来的连续多年快速发展，截至2020年底，企业ABS累积发行5.12万亿元，其中2020年度发行1,449只，总额为1.56万亿元。截至2020年3月底，审核通过81单类REITs，总规模2555亿元，其中发行规模1379亿元。国内市场发行的企业ABS与类REITs，普遍未能实现会计出表、资产独立和破产隔离，实际上是依托于原始权益人或其关联方主体信用的债务融资工具，并不是规范的资产支持类金融产品。它们是主流债务融资渠道受限的各类融资主体的替代性融资渠道，近年为部分房地产企业和类金融机构实现低成本融资提供了解决方案。需要指出，随着强信用主体发行债券的渠道越来越顺畅，仍然依赖主体信用、产品期限较短、交易结构复杂的企业ABS和类REITs，发展潜力有限，难以成为主流金融产品。企业ABS与类REITs是主体融资领域的债务性工具，而REITs是资产融资领域的权益性工具，完全不是同类金融品种。企业ABS和类REITs的发展经验，对推进REITs试点和制度建设，基本没有借鉴意义。国内用30年左右的时间，经历西方国家150年左右的基础设施和城镇化建设历程。在交通（含物流）、能源、水务、通信等经济基础设施领域，普遍有合适水平的使用者付费机制，进入成熟期的存量资产规模巨大，经营性净现金流足以支持REITs的分红率要求。市政基础设施领域中，城市供气、供水、供热、污水处理、垃圾处理等行业，也有巨量存量成熟资产有足够的经营性净现金流。社会基础设施领域，如医疗、教育、文化、体育及行政类基础设施，随着市场化改革的深化，部分成熟存量资产也有可能成为REITs的合适基础资产。按重置成本法估计，国内存量基础设施资产中，经营性净现金流能满足REITs分红要求的资产规模不低于百万亿元。另外，国内商业地产、公有住房、租赁房等领域，存量成熟资产的市值也高达数十万亿元。需要指出，虽然存在适合注入REITs的潜在大规模基础资产，但有多高比例能真正注入REITs，主要取决于REITs本身的制度优势和市场接受程度，目前还存在很大的不确定性。国内目前持有成熟经营性基础设施资产的原始权益人，主要是垄断性央企和省级国有企业。这些主体是商业银行特别喜欢的重点客户，不论是银行贷款还是发行债券，传统债务性融资渠道很通畅，融资成本也很低。近期，山西、甘肃等多个省份实现了高速公路相关数千亿规模的存量历史累积债务的重组，显著拉长融资期限并降低债务成本，凸显其债务融资优势。但是，国内权益性融资市场的不成熟，无法实质性盘活存量资产，这些国有企业普遍面临多重痛点：一是过度依赖债务融资，资产负债率普遍很高，还本付息压力很大，财务风险蛮高，降杠杆的压力很大；二是盘活存量资产的渠道不畅，缺乏合适的资产估值机制，资产流动性很差，新建项目缺乏资本金来源；三是缺乏充足的长期资金来源，存在严重的短钱长用现象，普遍依赖借新还旧维持资金链，面临突出的再融资风险和流动性风险；四是缺乏高效的股权并购工具和市场，难以走出自身地盘谋求更大范围、更高水平的发展。REITs能否有效解决这些国有企业痛点，激发其利用REITs的兴趣，是REITs在国内能否大面积推广的关键性因素。REITs具有较高分红且能有效防控通胀风险的投资特征，特别适合老年人群对养老资产的配置。1961年出生的人今年退休，1971年出生的人再过10年退休。举世公认，1962-1972年期间出生的中国人，是享受中国改革开放红利最充分的一代人，这个人群持有的可配置的养老资产高达百万亿元的总量规模。一对退休老夫妻，往往持有数百万元的养老资产。如果买住宅，目前房价高企有资产贬值风险，人口结构的变化可能造成缺乏租户而租金下跌。如果买商业养老保险，则跟保险公司之间存在对赌协议，寿命太长则保险公司承担过高的预期余寿风险，寿命太短则个人和家庭损失过大。购买其他高风险的金融资产，波动率太大风险无法掌控，容易造成刺激，影响老人的心情和身体。如果分散购买多支REITs，每年可以获得可预期的高水平分红，不必在乎REITs价格的短期波动，更有利于长期持有而享受资产的增值，投资本金还有增值潜力且可以作为留给后人的遗产。我们可以设想，当百万亿元的成熟不动产存量资产，与持有可投资资产达百万亿元的老年群体的投资需求，实现有效匹配对接，会对国内的金融体系、投融资体系、资产管理市场、老龄化时代的公共治理等重要领域，发生多么大的实质、全面、深入的影响。6、发展REITs是国内金融体系补短板的重要举措。目前国内仍然是商业银行绝对主导的金融体系，无法为基础设施和城镇化领域的投资主体提供足够的中长期债务性资金，商业银行几乎完全无法提供合规的大规模权益型融资。国内股票市场对重资产类的不动产投资主体的估值很低，股价通常低于净资产，基本缺乏再融资能力。现有投资主体缺乏存量资产盘活渠道，缺乏资产价值重估和流通转让的机制，高度依赖于借新还旧的滚动式债务融资，资产负债率普遍畸高，财务风险很大，形成依托政府信用兜底维持资金链的不利局面。由此造成基础设施和城镇化领域市场化运作难以有效推进，形成行业性垄断和区域性垄断叠加的局面，投资运营效率普遍较低。尽快落地REITs并全面推广，为各行业投资运营管理效率高的行业龙头企业，培育可以实现轻资产运作模式的资产运作平台，可以有效破解这个困局，推动行业并购和整合，提升基础设施和城镇化领域项目和资产运作的综合效率。REITs作为成熟不动产资产上市的权益型证券，需要将REITs核心特征嵌入国内发展环境，克服诸多条件欠缺的制约。近期通过多方式、小批量的试点项目尝试推进，待机守时完善法规政策并定型交易结构，推动REITs成为与股票、债券比肩并立的重要直接融资工具。1、多渠道探索REITs试点落地的路径。目前采用“公募基金+ABS”方式，还可以同步尝试公司制、集合信托等其他路径，为下一步产品交易结构定型提供基础。2、实施少数试点项目发现存在的主要问题。目前不宜搞数量太多的批量试点项目，通过探索尝试不同行业的个案试点项目，发现并显示法规政策和实务操作中存在的主要问题，为下一步立法和政策制定提供基础。3、尽快启动立法提供法律保障实现行稳致远。REITs作为公开交易的证券，需要扎实的法律基础，为此需要修改《公司法》和《证券法》，尽快制定《REITs条例》，对REITs的设立、募集、管理、融资、投资、估值、信息披露、税收优惠等方面予以全面规定。4、落实税收政策发挥REITs产品竞争优势。在产品设立环节实现税收中性，免征或递延基础资产转让相关的各类税收，不因设立REITs和结构设计带来额外的税收负担。REITs的企业所得税税基为应税收入减去当期向投资人分配的股息，如果REITs将当期应税收入全部支付给REITs份额的持有人，则当期无须缴纳REITs层面的公司所得税。5、简化注册规则和流程促进REITs快速发展。REITs的基础资产的项目现金流和分红率稳定，没有必要通过特别繁琐的流程来进行“审批式”的多环节审核，建议设立专门的REITs板块，简化发行和上市审核程序，落实原始权益人和中介机构的职责，实行基于充分信息披露的注册制。6、支持重资产领域的上市公司转型发展为REITs。国内股市已有一批以电力、高速公路、港口、机场、供水、污水处理为主业的上市公司，经过必要改造并通过合格性测试后，即可转型为REITs，形成上规模的REITs群体，改变资本市场对重资产投资主体的估值逻辑。
